（來源：漸近投研）

在我們改革開放的頭四十年裏，幾乎所有經濟增長的要素都處於絕對紅利期或者相對友好期，中國經濟也因此實現了人類曆史上持續時間最長的高速增長。但從近幾年尤其是2021年以來的情況來看，過去對中國經濟貢獻最大的一些核心引擎開始失速，甚至是接近熄火，給中國經濟帶來了史無前例的挑戰，其中最重要的是兩個無法逆轉的曆史性變化：一個是數量型人口紅利的消退，另一個是加杠杆紅利的衰減。

上節課我們講到，2021年之後，加杠杆的故事有點講不下去了，至少不像原來那麽順暢了。從居民部門來看，過去由買房驅動的居民杠杆加不動了，甚至轉向去杠杆。而從企業部門來看，也麵臨著和居民部門類似的問題。

企業部門是過去十幾年快速加杠杆周期的最主要推手，沒有之一。2008年到2020年間，企業部門杠杆率從95.2%大幅增長到162.7%，提升67.5pct，遠高於居民部門的44.4pct和政府部門的17.8pct，貢獻了一半以上的新增杠杆。但從節奏上看，企業部門加杠杆主要在2016年之前完成，之後企業部門杠杆率基本呈現高位震蕩格局，加杠杆明顯轉向穩杠杆，甚至出現階段性的去杠杆。

當然，這背後有相當大程度的技術性原因：過去企業部門杠杆中隱藏了太多政府隱性債務，近些年在不斷清理。2015年開始，中央加大力度整頓地方債務，並進行了大規模的地方債置換。這一方麵堵上了地方平台披著企業外衣替地方政府融資的歪門，另一方麵讓很多存量的政府隱性債務也回歸了表內，這導致企業部門的杠杆率從2016年之後就基本漲不動了。

但即便剔除掉這個技術性因素，未來真正的企業部門也很難挑起加杠杆的重任。

首先，從加杠杆的動力也就是想不想加的角度來看，企業加杠杆主要集中於房地產和基建為代表的傳統產業鏈，而這些都是標準的夕陽產業，需求會逐步衰減。過去企業加杠杆主要與固定資產投資掛鉤，主要包括房地產開發投資、基建投資、製造業投資三大加杠杆主力，而未來這三大主力都後勁不足。

房地產開發方麵，隨著人口老齡化和房地產供求關係的重大變化，中國已經不需要再新建那麽多房子，新開工麵積現在已經從高峰時的一年23億平米降至不足8億平米，未來房地產即便回暖也是以存量房為主，房地產開發杠杆將趨勢性萎縮。

基建方麵，中國的城鎮化率已經達到66%，雖然還有提升空間，但距離發達國家的平均水平也就10多個百分點的差距，空間已經不大。未來城鎮化速度勢必放緩，再加上基建體係已經相當成熟，修橋架路、大興土木的時代基本過去了，未來更多是補充性的建設或存量更新，基建的增量需求和過去不可同日而語。

製造業方麵，雖然以半導體、生物醫藥為代表的高端製造業空間巨大，但這些新興產業主要是靠股權融資，而不是杠杆融資，加杠杆需求不足。比如，半導體龍頭的資產負債率平均隻有40%左右，醫藥龍頭的資產負債率更是普遍低於30%。有加杠杆需求的主要還是房地產和基建的上下遊產業鏈，而它們也勢必隨著終端需求的萎縮而轉向去杠杆。

其次，從加杠杆的能力也就是能不能加得動的角度來看，企業部門的杠杆率是各部門中透支最為嚴重的部門，剩餘的加杠杆空間也已經非常有限。

2023年中國廣義的企業部門杠杆率已經超過168%，即便剔除掉其中的政府性債務，企業部門的杠杆也遠高於新興市場平均水平97%以及發達國家的平均水平90%。美國是76%，日本是65%，歐元區是117%。而從曆史來看，企業部門杠杆率接近100%就基本是一個危險的上限水平。所以我們的企業部門杠杆已經過度透支，不僅很難再承擔加杠杆的重擔，甚至必須去杠杆來避免係統性金融風險的出現。

近年來的監管改革也正在朝著控企業杠杆的方向去走。一方麵是嚴控不合理、不安全的杠杆融資模式。比如對房地產企業的三道紅線以及期房製度改革，單是這個舉措就能節製相當一部分企業杠杆，畢竟房地產企業是過去企業杠杆的絕對主體，算上有息的貸款、債券和無息的預收款，平均資產負債率超80%。另一方麵是鼓勵企業尤其是新興企業通過多種方式融資，尤其是股權融資，這樣並不會提升企業杠杆，也不會帶來銀行資產負債表的擴張。

所以，這就是我們中國經濟目前麵臨的兩大核心問題：一是過去依賴的人口數量型紅利快速逆轉，老齡化壓力驟增；二是過去依賴的宏觀加杠杆遭遇瓶頸，企業和居民不僅很難再加多少杠杆，甚至有去杠杆壓力。

這兩大史無前例的變化都不是暫時的，而是長期不可逆轉的宏觀趨勢。經濟發展最重要的就是順勢而為，一方麵我們必須接受這種無法改變的事實，不要再試圖走老路，另一方麵我們必須更加重視其他被忽略的增長引擎，從中尋找經濟發展的新路。

結合各國曆史以及我們近年來的探索，有這麽三件事最為重要，也是未來10年甚至更長時間內中國經濟的主線故事……