【建投專題】天然橡膠&20號膠：庫存定價階段，宏觀屬性增強

積甲山齊網2025-07-05 07:41:514851188

01、行情回顧

進入3月以來，全球主要天然期貨合約在經曆了2月的反彈後，迎來快速下跌。截至3月10日下午3點，上期所天然橡膠期貨主力合約RU2505報收17100元/噸，3月跌幅為3.44%；上海國際能源交易中心主力合約NR2502報收14645元/噸，跌幅4%；新加坡交易所20號膠主力合約Sicom2505報收197.4美分/公斤，跌幅3.57%。截至1月6日盤中，日本東京商品交易所Tocom2508報收343.1日元/公斤，跌幅4.64%。

02、單邊框架的一些要素

在這個章節中，給定一些相對符合行業現狀的框架要素。①天然橡膠產業鏈相關的上下遊行業，上遊天然橡膠種植業、中遊天然橡膠初加工業以及下遊輪胎等橡膠製品行業（此處考慮不參與實際生產的行業，因為沒有給對應產品增加附加值，可以將其餘參與者歸類為上下遊行業中的一個部門，例如國內的進口貿易商可以看作是製膠企業的銷售部門，亦可以是輪胎企業的采購部門）均是完全競爭市場，每一個市場參與者都是被動的價格接受者。②承接①，單邊價格取決於供需關係，也代表著單邊價格的動態變化取決於供需關係的動態變化，二者一一對應。某一段時間（可能時間段的窗口需要比較長）的價格變化對應某一段時間供需的動態變化，某一個時點的（均衡）價格對應某一個時點靜態的供需平衡。③從輪胎等橡膠製品的角度，產業鏈涉及行業均為生產者（區別在於種植業與加工業分別生產初級原料和工業原料，輪胎業生產實際消費品），消費者為使用輪胎等橡膠製品的部門（如居民部門）④產業鏈上下遊行業均處於一個沒有貿易壁壘的開放經濟中，即供應為總供應，對應全球天然橡膠（或者說初級原料膠水）產量；需求為總需求，對應全球輪胎等橡膠製品消費量。⑤承接④，微觀細節可以與總量結果互相印證，但不一定能充分代表總量，即總量結果可以推導微觀細節，而微觀細節一般無法與總量結果一一對應。這裏回答一個問題，中國2025年1-2月的橡膠進口同比增長超20萬噸與顯性庫存僅累庫10萬噸，貨去哪裏了？我們認為貨的確被下遊輪胎廠買走了（不考慮下遊行業的投機行為，那采購原材料的動機一般都是為了匹配對應銷售訂單，本質是需求環比增長，預計中國1-2月輪胎出口表現尚可）。

由於橡膠樹的生長規律與土地資源限製，全球天然橡膠產量存在明顯的季節性，相對而言消費量則沒有明顯的規律（或是由於居民部門的消費主觀性較高）。在每年的3-4月，全球消費的天然橡膠一般為上一個割季的結轉庫存，承接上文內容與1月初發布的專題報告內容，我們認為，低產季的天然橡膠定價框架為需求主導的存量庫存定價（低產季時，以當期需要使用多少天然橡膠定價過去生產的天然橡膠值多少錢）。一段時間的需求（實際的消費環節）的動態（環比）變化會層層傳遞至上遊每個環節的生產者，進而去影響他們的行為，最終影響到價格的環比變化（因為觀察價格變化的頻率一般為日度，今天和昨天比較，本周和上周比較，故為環比變化）。

03、庫存定價階段，宏觀屬性增強

承接上文內容，針對全球輪胎市場的高頻數據相對較少，依然還是從宏觀角度結合相對有限的公開數據對於全球需求變化進行推斷。考慮到目前半鋼胎已經成為輪胎產品中天然橡膠消費的主力（詳情可參考2月發布的專題），而歐美發達國家為全球半鋼胎的主要消費者，因此從天然橡膠最下遊的消費環節來說，以歐美為代表的海外輪胎市場或存在更多的邊際變化（很遺憾，相關的公開數據較少）。

通過對美國汽車配件和輪胎零售額以及美國個人輪胎消費支出的往年數據進行月度平均，可以發現在每個自然月的2月，美國的輪胎消費均呈現出環比回落，在3月會呈現環比好轉，而在隨後的4月略有下滑。考慮到從原材料運輸到輪胎實際生產再到實際成品銷售，大概需要一個月左右的時間，對應輪胎企業的采購時間點或需前置一個月（或是或是由於美國在經曆了每年冬季的換胎高峰後，更多消費者選擇在春季的3月更換輪胎，造成需求後置）。同時，3月4日晚間，全球製造業與美國製造業PMI數據出爐，2025年2月全球製造業PMI指數較1月環比回升，錄得50.6；而美國2月ISM製造業PMI不及預期，從50.9下滑至50.3，到達榮枯分水嶺的邊緣。我們認為，在全球輪胎行業為迎接北半球春季換胎高峰期的采購結束後，作為全球輪胎主要消費國的美國經濟數據不佳，輪胎企業無法形成行業再度增長的一致預期後，導致采購量下滑，總需求的環比下滑對應行情單邊下跌。在庫存定價價格的宏觀屬性不斷增強。而在本輪美國衰退交易中，由於天然橡膠不存在供給約束（不像割季中，存在天氣等高價無法改變的強約束），故無法成為當期最強工業品，跟隨整體工業品下跌。

04、宏觀不確定性抬升，是風險亦是機遇

針對全球旺產季來臨前的階段（5月之前），還是從庫存定價的框架出發，去推演未來行情的演繹。先說需求端，相較於在2024年年末判斷需求端，如今需求端正麵臨美國關稅政策帶來的潛在衝擊，依舊從總量的輪胎市場去考慮這個問題（主要是從微觀的貿易流向判斷很難加總得到總量變化的判斷），美國關稅政策的問題在於抬升美國本土消費品的成本（比如2024年在美國市場大放異彩的亞洲低價輪胎，由於關稅成本被轉嫁至美國本土消費者，在亞洲品牌與本土品牌如固特異價格差異收窄的情況下，美國本土消費者可能選擇購買固特異的輪胎並降低輪胎更換頻率），也變相削減了其餘非美國家的居民收入（由於本次關稅政策麵向全球加征關稅，例如針對歐盟的鋼鋁產品和汽車等商品加征關稅，可能會降低歐盟本土居民的收入水平，輪胎作為非必需品，可能會導致更換頻率下降），導致全球輪胎市場無法再度增長。

考慮到全球降息潮與全球汽車保有量的持續擴張，且關稅政策存在一定人為可逆性，目前維持對於2025年輪胎需求同比增長的判斷。盡管對於今年全年需求維持增長的判斷，但並不意味著增長的方式為逐月遞增（本質是同比和環比區分），需求端的線性增長很難出現。那麽在判斷全年同比增長的基準下，盡管會出現某一階段的需求環比下滑（比如現在的3月），但大概率會年內在某一個時點迎來新一輪的需求環比增長，否則幾乎無法實現全年的同比增長（如果基準相反，以上內容全部反轉）。立足當下，展望未來，我們認為，短期隨著全球需求階段性放緩與市場預期的難以扭轉，天然橡膠偏弱運行；年內的中長期視角，本輪下跌或是年內中長期多頭頭寸介入機會；商品強弱對衝角度，天然橡膠在2025年長期的多頭配置地位沒有改變。

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