旺季即將來臨 PP估值或有上漲空間

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投資邏輯

電子周觀點：

阿裏大幅提升資本開支，國產算力硬件積極受益。阿裏巴巴2024Q4資本開支317億元，環比大增80%，CEO吳泳銘在財報分析師電話會上表示，未來三年，阿裏將圍繞 AI 戰略核心，在 AI 基礎設施、基礎模型平台及 AI 原生應用、現有業務的 AI 轉型等三方麵加大投入，在雲和 AI 的基礎設施投入預計將超越過去十年的總和。2月13日，阿裏巴巴聯合創始人、董事局主席蔡崇信確認蘋果和阿裏巴巴合作，為中國的iPhone開發AI功能，雙方合作開發了一個設備內置係統，可以為中國的iPhone、iPad和Mac用戶分析和修改蘋果的人工智能模型，預測最早將於5月推出。我們認為，國產大模型持續升級，以deepseek為首的大模型算力成本大幅下降後，端側應用迎來需求爆發，AI眼鏡、AI、AI手機、AI PC及AIOT精彩紛呈，持續有新產品驚豔亮相，端側應用需求爆發後，進一步拉動算力需求。除阿裏外，預計字節2025年資本開支也將大幅增長，還有騰訊、百度等廠商，也在加大資本開支，國產算力需求崛起。發布2024年業績快報，雲計算業務同比增長超50%，占公司整體營收首度超過五成，AI服務器營收同比增長遠超1.5倍，占整體服務器營收比例由三成提升至超四成。雲服務商服務器營收同比成長超80%，占整體服務器營收首次過半；品牌商服務器營收也在北美Tier-1品牌客戶加大AI服務器采購的背景下，同比成長超過70%。蘋果官網宣布Apple智能將於 4 月正式支持簡體中文，同時也將支持法語、德語、意大利語、葡萄牙語（巴西）、西班牙語、日語、韓語。整體來看，AI算力硬件需求持續旺盛，AIOT設備應用崛起，繼續看好算力核心受益硬件、蘋果鏈、AI驅動及自主可控產業鏈。

細分賽道：1) 半導體代工：2025年台積電CoWoS月產能將增至6.5-7.5萬片晶圓，2026年月產能將達到9-11萬片。2）消費電子：蘋果與阿裏巴巴合作，為中國的iPhone用戶開發AI功能。3）PCB：延續景氣度回暖，判斷景氣度穩健向上。4）元件：消費電子帶動元件訂單提升，LCD麵板價格持續漲價中。5）IC設計：AI產業鏈國產替代加速，看好服務器用存儲模組機會。6）半導體代工、設備、材料、零部件：製裁密集落地，產業鏈持續逆全球化，自主可控邏輯繼續加強。

投資建議：

阿裏巴巴2024Q4資本開支317億元，環比大增80%，預測2025年資本開支繼續高增，有望超過1500億元。OpenAI即將推出GPT-5，穀歌、亞馬遜自研算力芯片大幅增長，Meta、OpenAI等CSP廠商也在大力推薦自研算力芯片，算力需求依然旺盛；英偉達GB200良率積極提升，有望在3月的GTC大會推出GB300服務器及新產品、技術路線圖，算力硬件高景氣持續；我們從產業鏈了解到AI-PCB需求持續旺盛，一方麵是英偉達Ai服務器需求強勁，CSP廠商自研ASIC芯片服務器爆發，此外還有800G交換機需求大幅提升，PCB也隨之量價齊升，繼續看好AI-PCB核心受益公司。蘋果推出iPhone 16e，蘋果鏈核心受益公司Q1業績有望快速增長，蘋果部分公司積極布局機器人、AI眼鏡等領域，帶來新增長，估值有望進一步提升；我們認為AI端側應用正在加速，有望給智能眼鏡、TWS耳機、可穿戴及手機/PC等IOT硬件產品帶來創新和新的機遇。繼續看好蘋果鏈、AI智能眼鏡、Ai驅動及自主可控受益產業鏈。

風險提示：

需求恢複不及預期的風險；AIGC進展不及預期的風險；外部製裁進一步升級的風險。

板塊細分觀點

■板塊細分觀點

1.1 消費電子：蘋果與阿裏巴巴合作，為中國的iPhone用戶開發AI功能

蘋果與阿裏巴巴合作，為中國的iPhone用戶開發AI功能。蘋果表示，iPhone 16機型在已經推出Apple Intelligence功能的市場中銷量更好，蘋果將於2025年4月通過軟件更新，新增對多種語言的支持，包括簡體中文，我們認為蘋果將加快Apple Intelligence的升級，有望帶動手機換機需求。

蘋果有望在2025年3月發布SE4機型，Q1蘋果鏈迎來積極拉貨，業績有望高增長，蘋果端側模型也將持續升級，端側AI功能也逐步向全球開放，iPhone17的創新及供應商份額將在Q1確定，看好核心受益公司。AI賦能，iPhone17有望在SOC芯片AI能力提升、散熱、FPC軟板、電池及後蓋等方麵迎來升級及價值量提升，蘋果產業鏈細分龍頭公司估值合理，2025-2026年蘋果硬件/端側模型創新及銷量增長趨勢確定，預測在SE4、Slim機型（輕薄款）及折疊手機的帶動下，2025-2027年iPhone銷量有望快速增長。

1.2 PCB：延續景氣度回暖，判斷景氣度穩健向上

從PCB產業鏈最新數據和2月產業鏈更新來看，整個行業景氣度同比僅有PCB行業下滑、上遊仍然持續向上，整個產業鏈景氣度判斷為“穩健向上”。根據我們產業鏈跟蹤，主要原因來自於家電、消費類隨著政策補貼加持同時AI開始大批量放量，並且從當前的能見度觀察來看，一季度有望持續保持較高的景氣度狀態。

1.3 元件：消費電子帶動元件訂單提升，LCD麵板價格持續漲價中

1）被動元件：淡季不淡，消費電子帶動元件訂單提升

根據被動元件產業鏈反饋，Q1有望淡季不淡，展望2025，AI服務器、端側需求旺盛，傳統手機、筆電旺季訂單相對保守，車載高景氣度持續且價格情況改善，家電、工業預計平穩增長。

AI端側：端側手機對穩定供電和濾波方麵的要求很高。AI手機單機電感用量預計增長，價格提升； MLCC手機用量增加，均價有提升，主要是產品升級（高容高壓耐溫、低損耗）。端側筆電以WoA筆電（低能耗見長的精簡指令集 RISC ，ARM設計架構）為例，ARM架構下MLCC容值規格提高，其中1u以上MLCC用量占總用量近八成，每台WoA筆電MLCC總價大幅提高到5.5~6.5美金。

2）麵板：LCD麵板價格持續漲價中，中標8.6帶線OLED蒸發源

LCD：1）根據WitsView最新麵板報價，2月上旬32/43/55/65吋麵板價格上漲0.5/1/1/1美金，漲價趨勢符合前期判斷，行業拐點積極信號持續釋放。2）需求情況：整體來看，國際品牌年底控管庫存，需求動能平穩，國內品牌需求維持強勁，且供應鏈庫存健康，2025年訂單趨勢持續向上。3）供給情況： 25Q1春節因素+動態控產，且超大尺寸需求旺盛產能麵積消耗更大，預計後續麵板廠仍將動態調控供給，帶動價格上漲。

OLED：看好上遊國產化機會。國內OLED產能釋放、高世代線規劃帶動上遊設備材料廠商需求增長+國產替代加速。8.6代線單線有機發光材料用量遠高於6代線。有機發光材料技術壁壘高、海外專利壟斷，設備端蒸鍍機、掩膜版美日企業主導，國內供應商正在加速麵板廠導入驗證，目前8.6代線麵板廠規劃即三星、LG、京東方、，大陸話語權增強也在加速上遊國產化進程。國內廠商加速下遊麵板廠配套合作、導入驗證，建議關注奧來德、、、維信諾。

1.4 IC設計：IC設計：存儲器價格上漲

從行業上看，AI大趨勢持續強化，隨著國產算力能力提升和應用端落地加快，我們認為25-26年國內將加快AI基礎設施建設，以字節、阿裏作為典型代表，將帶動國內互聯網大廠加大數據中心建設投入，這將帶動服務器用存儲模組的需求。目前單台AI服務器（不考慮HBM）價值量較通用服務器翻倍，隨著數據量和算力的提升，存儲價值量可能更大。主流存儲器（DRAM和3D NAND）價格自24年下半年開始下跌，消費類已據高點下調30%，企業級存儲器也下調約10-20%，我們看好25年下半年價格有望企穩回升。主要歸因於：1）供給端，25年存儲大廠將完成產能調整（即放棄小容量和落後製程，產線往大容量和先進製程切換），在大容量和先進存儲控盤能力加強，有望抬升價格；2）需求端，AI手機、AIPC、AI端側刺激消費端需求，海外和國內CSP大廠持續加大資本開支拉動服務器需求。

美國一係列製裁，導致國內大廠在AI整體產業鏈方麵國產替代需求強烈，近年來，服務器用存儲模組國產導入加快，已有部分廠商在企業級存儲器領域取得較大進步。因此，我們看好AI應用落地，國內大廠增大AI投入，疊加國產替代，帶動國內服務器用存儲模組需求。建議重點關注國內存儲模組廠商、、、等。

1.5 半導體代工、設備、材料、零部件觀點：製裁密集落地，產業鏈持續逆全球化，自主可控邏輯繼續加強

半導體代工、設備、材料、零部件觀點：半導體產業鏈逆全球化，美日荷政府相繼正式出台半導體製造設備出口管製措施，半導體設備自主可控邏輯持續加強，為國產半導體產業鏈邏輯主線。出口管製情況下國內設備、材料、零部件在下遊加快驗證導入，產業鏈國產化加速。

封測：先進封裝需求旺盛，重視產業鏈投資機會。台積電在4Q24法說會上表示，預計25年CAPEX為38~42B美元來支持未來的增長。38~42B美元當中70%是先進製程的擴產，10~20%是特色工藝，10~20%是用於先進封裝、測試、光罩等,先進封裝持續擴產。此外，國產算力需求旺盛，有望拉動國內先進封裝產業鏈。算力需求旺盛，地緣政治因素影響下，算力端自主可控成為國產算力核心發展方向。、華為昇騰等AI算力芯片需求旺盛，先進封裝產能緊缺，持續擴產背景下先進封裝產業鏈有望深度受益。此外，HBM產能緊缺，國產HBM已取得突破，看好相關產業鏈標的。建議關注：、、、、；封測設備及耗材：、、。

半導體設備板塊：半導體設備景氣度加速向上，根據SEMI 2024年9月26日最新發布的報告來看，全球300mm晶圓廠擴產有望重回爆發式增長。全球範圍內，300mm（12寸）晶圓廠設備支出主要是由半導體晶圓廠的區域化以及數據中心和邊緣設備中使用的人工智能 (AI) 芯片需求不斷增長推動的。SEMI預計將在 2024 年增長 4% 至 993 億美元，並在 2025 年進一步增長 24%至1232億美元，首次超過1000億美元，預計2026年支出將增長 11% 至 1362 億美元，隨後在 2027 年增長3%至1408億美元。分區域來看，中國是最大的下遊市場，2024 年中國半導體設備市場規模將達 450 億美元，未來三年將投資超過1000億美元。根據ASML2025年1月29日發布的24Q4財報數據來看，光刻機需求持續旺盛，Q4新簽訂單達70.88億歐元，環比+169%，反應其旺盛需求。2025年2月21日華為公司任正非透露中國的先進半導體製造工藝能夠生產等效5.5nm的芯片。距離台積電量產的3nm工藝越來越近國內先進製程加速推進，半導體設備產業鏈迎來全新發展機遇。

2024年1-11月中國從荷蘭半導體設備進口金額同比大增，反映了國內半導體產業持續擴張。根據中國海關總署的最新數據，2024年1-11月，中國從荷蘭的半導體設備進口額達到81.75億美元，同比增長34%，進口光刻機台數共計228台，顯示出國內半導體製造業對高端設備的強烈需求。光刻機已成功到位，看好後續其他主設備陸續招標。2025年2月21日華為公司任正非透露中國的先進半導體製造工藝能夠生產等效5.5nm的芯片。距離台積電量產的3nm工藝越來越近國內先進製程加速推進，半導體設備產業鏈迎來全新發展機遇。

後續，我們看好國內存儲大廠及先進製程擴產加速落地，建議關注訂單彈性較大的【////】；另一方麵消費電子補庫，半導體需求端也在持續改善，隨著周期走出底部，一些成熟製程大廠的資本開支有望重新啟動，自主可控疊加複蘇預期，我們持續看好設備板塊。此外，部分國產化率較低設備25年或將有所突破，建議關注【//】。

半導體材料：看好稼動率回升後材料邊際好轉及自主可控下國產化的快速導入。材料相對後周期，行業œƒ受到一些半導體行業景氣度的影響,三季報來看，材料端營收利潤環比弱複蘇。當前美國杜邦已經在邏輯和存儲相應的製裁領域斷供，日本加入了設備的製裁，材料風險也在增加。中長期看好平台化材料公司，短期看好光刻膠公司的催化機會，建議關注、，等。

重點公司

■ 重點公司

看好蘋果鏈、AI智能眼鏡、Ai驅動及自主可控受益產業鏈

阿裏巴巴2024Q4資本開支317億元，環比大增80%，預測2025年資本開支繼續高增，有望超過1500億元。OpenAI即將推出GPT-5，穀歌、亞馬遜自研算力芯片大幅增長，Meta、OpenAI等CSP廠商也在大力推薦自研算力芯片，算力需求依然旺盛；英偉達GB200良率積極提升，有望在3月的GTC大會推出GB300服務器及新產品、技術路線圖，算力硬件高景氣持續；我們從產業鏈了解到AI-PCB需求持續旺盛，一方麵是英偉達Ai服務器需求強勁，CSP廠商自研ASIC芯片服務器爆發，此外還有800G交換機需求大幅提升，PCB也隨之量價齊升，繼續看好AI-PCB核心受益公司。蘋果推出iPhone 16e，蘋果鏈核心受益公司Q1業績有望快速增長，蘋果部分公司積極布局機器人、AI眼鏡等領域，帶來新增長驅動力，估值有望進一步提升；我們認為AI端側應用正在加速，有望給智能眼鏡、TWS耳機、可穿戴及手機/PC等IOT硬件產品帶來創新和新的機遇。繼續看好蘋果鏈、AI智能眼鏡、Ai驅動及自主可控受益產業鏈。建議關注：、、寒武紀、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、北方華創、中微公司、、。

生益科技：覆銅板基礎需求迎來修複，強阿爾法盈利進入勝率區間。我們認為當前基礎覆銅板行業需求已經進入修複向上階段。長期還可展望CCL漲價，安全邊際充足。打破海外算力覆銅板材料壟斷，高端產品開啟內化升級趨勢。當前AI資本開支相關的覆銅板市場主要由韓國和中國台灣廠商掌握，公司在經過2年左右的產品布局已經成功通過了全球AI相關龍頭客戶的驗證，有望在2025年迎來高端新品放量的成長機會。除AI資本開支外，公司同樣在AI端側有前瞻布局，不僅配合國內手機、PC相關客戶研發下一代新產品，同時也在積極配合海外龍頭終端客戶的研發，有望打破海外覆銅板廠商在端側產品的壟斷地位。AI帶來PCB升級，生益電子抓住ASIC放量趨勢。AI算力的推出導致高多層PCB、HDI等高端PCB產品的應用空間快速打開，並且在資本開支不斷上行、雲計算廠商自研ASIC趨勢逐漸明顯的背景下，ASIC算力產業鏈將成為未來AI算力增速最快的板塊之一。生益電子依靠自己在高多層類產品中的技術實力，成功通過海外ASIC相關產業鏈突破，從二季度開始營收和利潤環比加速變化，預期生益電子有望隨著海外ASIC產業鏈起量而迎來快速增長。

立訊精密：Apple Intelligence重新定義AI邊端，2025年蘋果換機周期可期。①軟件方麵，Apple Intelligence係統逐步上線升級，有助於帶動新一波換機周期；硬件方麵，2025年蘋果有望發布iPhone 17 Slim，Slim款可能是十年來最大的外觀改款。②公司自2020年切入iPhone組裝後、成為公司重要增長引擎。我們估算目前iPhone組裝份額為20%，預計未來伴隨組裝份額持續增長、利潤率抬升，帶動公司利潤持續增長。③公司作為Vision Pro的OEM廠，未來有望深度受益產品放量周期。

滬電股份：高速通信類是保證公司成長的關鍵。公司高速通信產品主要用於交換機、服務器、運營商通信，客戶覆蓋包括國內外主要的設備商和雲計算廠商，是A股PCB中涉及海外高速運算敞口最大的廠商，也是參與全球AI運算供應的關鍵廠商，未來有望隨著AI市場擴容而實現快速增長。公司汽車類產品主要供應全球龍頭TIER1廠商，並且依據多年的技術積累不斷調整產品結構至覆蓋多類域控製器用HDI產品，汽車智能化趨勢將為公司帶來成長貢獻。

生益電子：公司是傳統高速通信類覆銅板生產廠商，在服務器需要用到高多層板上具有深厚的技術積累，公司服務器類客戶覆蓋了國內主流客戶群和海外部分客戶，隨著國內加大訓練端算力需求、海外AI相關應用加速推出，公司服務器類PCB將迎來增長。

順絡電子：公司持續多元化布局，汽車電子、光伏儲能、雲計算等新興業務打開向上空間。Q3單季度銷售收入創曆史新高，Q3稅前利潤首次突破3億，歸母淨利潤為2.56億元，環增29.43%，同增15.57%。汽車業務受益於國內諸多大客戶在BMS、功率共模器件、驅動變壓器等產品上放量，同比高速增長，收入占比明顯提升，手機、泛消費同環比保持增長。預計2024-2026年歸母淨利潤為8.68、11.42、14.34億元，同比+35.56%、+31.52%、+25.61%。

東睦股份：公司是國內粉末冶金行業龍頭企業，主要從事粉末壓製成形（P S）、軟磁複合材料（SMC）和金屬注射成形（MIM）三大業務，PS業務為國內龍頭，SMC業務產能為全球第一梯隊，MIM應用於折疊屏手機等消費電子領域，深度綁定國內大客戶。公司產業鏈上下遊布局，三大業務多元協同發展。根據產業鏈調研，華為今年3月有望有新款折疊機發布，且今年華為折疊屏上下、左右、平板折疊等等都有望有新品推出，對於產業鏈環節供應商有所拉動。另外蘋果獲批柔性折疊屏新技術專利，蘋果在鉸鏈設計、屏幕保護、觸控操作等方麵都有專利布局，外媒預測2026年Q3有望正式發布折疊手機。從節奏來看，今年設備端、硬件端預計將陸續會有產業鏈消息釋放，關注蘋果折疊屏硬件升級預期+安卓折疊機型發布催化。硬件端相較直板機，鉸鏈和柔性屏是折疊BOMB成本的主要增量，涉及鉸鏈及轉軸-MIM零部件，OLED屏幕UTG、OCA等，東睦股份深度綁定華為，公司零部件份額提升+組裝產能擴充，MIM 作為折疊屏核心部件鉸鏈的核心工藝，子公司富馳高科兼具技術客戶優勢，綁定國內大客戶，預計後續係列新機零部件將占據較大份額並積極推進組裝上量，除此之外，公司在機器人、鈦合金、AI服務器多元布局，公司參股深圳小象電動22%股權，小象軸向磁通電機在同體積下磁場能力更強，適用於新能車電驅、機器人關節電機。

台積電：公司是全球先進製程晶圓代工龍頭廠商，N2製程預計將在25H2量產，N2P有望在26H2量產，A16製程有望在26H2量產，較競爭對手繼續保持優勢。公司持續受益AI高景氣度，公司24年AI雲端芯片+HBM controller收入占比達到約15%占比，相比23年翻三倍不止，公司預計25年AI相關收入有望繼續翻倍增長，未來五年收入CAGR達到45%左右。另外公司憑借先進製程的領先，有望受益AI高景氣度、消費電子芯片製程遷移與麵積增長，保持高於行業增速。我們預計公司25~27年淨利潤分別為487.76、596.62、654.70億美元。

Credo：FY25Q2（24.8~24.10）營收創紀錄，達7203.4萬美元，同比+63.6%，環比+20.6%。公司迎來收入環比加速時刻，指引FY25Q3收入1.15~1.25億美元，中樞環比增長67%，GAAP毛利率60.6%~62.6%，Non-GAAP毛利率61.0%~63.0%。公司預期FY25Q4實現雙位數環比增長，並預計FY26收入實現50%左右的同比增長。除了原有頭部雲廠商以外，公司與XAI也進行深度合作。公司本季度有三家客戶收入占比超過10%，其中微軟收入占比達到11%，公司第二家AEC大型客戶收入占比達到33%，另外公司本季度有一家新的大型客戶導入，收入占比達到14%。

博通：FY24（23.11~24.10）AI營收達到122億美元，同比增長220%。公司FY24 網絡端收入達到45億美元，同比增長45%，其中AI網絡收入占比76%，同比增長158%。預計FY27公司AI網絡和AI ASIC的SAM可以達到600~900億美元。公司下一代XPU將采用3nm製程，預估將在FY25H2對客戶發貨，公司目前已經有三家ASIC客戶，將在未來產生收入，同時與其他兩家客戶開始合作，預計將在2027年之前產生收入。

板塊行情回顧

回顧本周行情，參考申萬一級行業劃分，漲跌幅前三名的行業分別為通信、機械設備、電子，漲跌幅分別為8.09%、7.77%、6.96%。漲跌幅後三位為房地產、傳媒、煤炭，漲跌幅分別為-1.58%、-1.80%、-4.31%。本周電子行業漲跌幅為6.96%。