從中長期而言，低利率環境下銀行的紅利邏輯仍是確定性較強的布局方向，銀行板塊將繼續承接增量資金，估值重塑進程加快。待經濟好轉獲得數據的進一步驗證，銀行主線或將從“高股息”邏輯切換至“基本麵複蘇”邏輯。
本刊特約 文頤/文
2024年前三季度，42家上市銀行實現營業收入4.28萬億元，同比下降1.05%，城商行板塊增速領跑同業。就第三季度而言，上市銀行營收同比增長0.89%，增速由負轉正，增速環比擴大3.07個百分點，主要原因為債牛驅動非息收入高增長。具體到子板塊，2024年前三季度，國有大行、股份製銀行、城商行、農商行營收同比增速分別為-1.19%、-2.49%、3.93%、2.15%。
上市銀行前三季度營收增速由負轉正，其他非息收入是支撐營收的唯一正增長項。從營收結構來看，受到存量房貸利率下調、LPR下降和有效信貸需求不足的影響，上市銀行前三季度淨利息收入同比下降3.19%，但受益於存款利率下調以及監管對高息攬儲行為的管控，負債成本有所減輕，第三季度淨利息收入降幅有所收窄。
在手續費及傭金淨收入方麵，上市銀行前三季度中間業務收入同比下降10.75%，降幅環比有所收窄，主要是因為9月份一攬子新政後，資本市場活躍度顯著好轉，投資者風險偏好的修複帶動銀行財富管理業務邊際回暖。在其他非息收入方麵，2024年以來長端利率持續下行，債市表現較好，前三季度投資收益與公允價值變動收益推動其他非息收入實現 25.61%的高增速，是支撐營收的唯一正增長項。
2024年前三季度，42家上市銀行實現歸母淨利潤1.66萬億元，同比增長1.43%，國有大行、股份製銀行、城商行、農商行歸母淨利潤同比分別增長0.79%、0.85%、6.67%、4.88%。三季度，上市銀行歸母淨利潤同比增長3.53%，增速環比提升2.07個百分點，撥備繼續反哺淨利潤。
具體來看，35家銀行歸母淨利潤實現正增長，7家銀行負增長，銀行間進一步分化；其中，實現25.86%的高增長，領跑行業；其次是和，增速均超18%，經濟強韌的區位優勢、貸款需求高景氣、資產質量優異、信用成本低均是淨利潤增長的重要動力。
政府債券支撐社融增量
從社融數據來看，偏弱的總量與結構反映了當下內需不足問題仍較為突出。2024年前11個月，社會融資規模累計增量為29.4萬億元，比上年同期少4.24萬億元。截至11月末，社會融資規模存量為405.6萬億元，同比增長7.8%，增速處於曆史低位。在社融結構中，1-11月人民幣貸款均同比少增，為嚴重拖累項，社融增量則主要靠政府債券支撐。
在信貸方麵，前11個月有9個月人民幣貸款同比少增。從居民端來看，消費需求仍有待提振，11月短期貸款偏弱，中長期貸款在降低存量住房貸款利率等房地產刺激政策下於 11月出現邊際修複的跡象；從企業端來看，短期與中長期貸款連續12個月和9個月同比少增。社融數據繼續走弱除了金融核算方法優化帶來的“擠水分”擾動，需求不足仍是主要原因。
從上市銀行的角度來看，貸款投放增速放緩，對公強，零售弱。由於高基數效應與有效需求不足，2024年以來，上市銀行總資產規模擴張速度降至10%以下。前三季度貸款增速下降6.43%，信貸投放節奏繼續放緩，除了實體融資需求這個主要影響因素外，金融監管機構加強了對資金空轉和虛增存貸款的打擊力度也是重要原因之一。
城商行受益於區域經濟優勢，貸款增速仍能保持兩位數，股份製銀行貸款增長乏力，或與零售端貸款恢複緩慢有關。具體到貸款結構，上半年，上市銀行同比新增貸款中，公司、個人貸款增量占比分別為76.71%和16.85%，較2023年分別下降2.41個百分點、1.06個百分點，反映當下銀行貸款投放“對公強、零售弱”的特征。
隨著宏觀調控定調更加積極，信貸投放有望實現溫和穩健複蘇。中央經濟工作會議表示，要實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，加大財政支出強度，增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發行使用，優化財政支出結構，提高資金使用效益。預計這一係列舉措將直接擴大公共投資規模，從而激發基礎設施建設、產業升級以及社會民生等領域的資金需求，而地方政府專項債券的發行與使用，則能進一步激活地方政府的投資動力，促進地方經濟的蓬勃發展。隨著這些投資項目的逐步落地實施，有望有力推動企業端信貸需求的增長，預計2025年政府債繼續成為社融增量的重要支撐項。
中央經濟工作還會議表示，將實施適度寬鬆的貨幣政策，適時降準降息，降準能夠釋放更多的流動性，增加銀行的可貸資金規模，而降息則能夠直接降低企業的貸款利息支出，提高其融資意願。這些政策不僅有利於企業擴大生產和投資，提升信貸需求的可負擔性，也促進了居民的消費和購房需求，從而間接推動了信貸投放的複蘇。
此外，中央經濟工作會議將大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求作為2025年的重點任務，凸顯了消費在經濟發展中的重要性不斷上升，2025年促消費政策的範圍和力度有望有所突破，前期受到零售端拖累的股份製銀行或具備更大的修複彈性。
存款成本改善效果加速釋放
在國內經濟增速放緩、投資和消費需求顯著減弱的前提下，商業銀行淨息差資負兩端利率不對稱下降，從2019年的2.2%降至2024年三季度末的1.53%，低於1.8%的監管合意水平。
在資產端方麵，受融資需求收縮、政策利率持續下調等因素的影響，貸款加權平均利率從2019年年末的5.74%降至2024年9月末的4.15%，降幅達159BP，這主要是由於LPR與存量房貸利率的多次下調。在負債端，經濟增速放緩也導致居民儲蓄意願增強，定期化趨勢延續，盡管政策利率不斷下調，但銀行存款成本仍呈現顯著的剛性特征。
具體來看，2024年三季度，上市銀行加權平均淨息差降至1.53%，同比下降18BP。上半年生息資產收益率和計息負債成本率分別為3.47%和2.06%，負債成本比2023年年末有所改善。
根據東莞證券的預計，2025年銀行資產端收益率或仍在下滑趨勢中。從定價來看，2025年資產端收益率受製於LPR下調、存量按揭貸款調降以及化債政策的影響將延續下行態勢。
首先，在LPR調降方麵，2024年2月、7月和10月LPR進行了3次下調，1年期和5年期LPR分別調降30BP和65BP，貸款重定價將使得資產端價格繼續承壓。
其次，在存量按揭貸款利率調整方麵，截至2024年10月末，大部分存量房貸已完成批量調整，對於加點幅度高於-30BP的存量房貸利率，將統一調整到不低於-30BP，且不低於所在城市目前執行的新發放房貸加點下限（如有），使得利率水平靠近全國新發放房貸利率附近，預計平均降幅0.5個百分點左右。截至2024年9月末，個人住房貸款利率已降至曆史新低3.31%。由此判斷，按揭貸款占比更高的國有大行受到的影響更大，其次是股份製銀行。
最後，在置換隱性債務方麵，11月8日，《國務院關於提請審議增加地方政府債務限置換存量隱性債務的議案》通過，從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元。近三年密集安排8.4萬億元，顯著降低了近幾年地方需消化的隱性債務規模，讓地方卸下包袱、輕裝上陣。同時，由於法定債務利率大大低於隱性債務利率，置換後將大幅節約地方利息支出，根據估算五年累計可節約6000億元左右。
銀行參與化債，利息收入減少，資產端結構上的調整也會影響資產端的收益率。結合中央經濟會議表示將實施適度寬鬆的貨幣政策，適時降準降息，2025年LPR等利率政策仍有進一步向下調整的預期，銀行資產端收益率或仍在下滑趨勢中。
相比資產端，2025年銀行負債端後續表現或更為積極。在存款成本上，自2022年9月以來，商業銀行共曆經6輪存款利率的調降，上一次調降為2024年10月。6輪調降後，活期掛牌利率下降了20BP，1年期、3年期和5年期整存整取掛牌利率分別下調了65BP、125BP和120BP，長期限掛牌利率下調幅度更大，在最新掛牌利率中，國有大行的5年期整存整取利率已降至 1.55%。
中央經濟會議提出，“實施更加積極有為的宏觀政策”、“實施更加積極的財政政策”和“實施適度寬鬆的貨幣政策”，表明2025年政策層麵將加大穩增長力度的明確意圖，繼續通過調整利率等貨幣政策工具來引導市場利率下行的預期更加強烈，在此背景下，存款利率或仍有進一步下調的空間。
至於高息攬儲方麵，市場利率定價自律機製發布了倡議，明確禁止通過手工補息高息攬儲，並要求銀行遵守存款利率授權上限。除手工補息外，多家銀行已正式下線智能通知存款產品。同時，長期大存單也被部分銀行停售或縮減額度，除金融基礎設施機構外的其他非銀同業活期存款應參考公開市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平，以減輕負債成本壓力。
根據央行披露的數據，二季度規範手工補息為銀行節省利息支出超過800億元。2024年上半年，上市銀行負債端已出現改善跡象，加權平均負債成本較2023年下降3BP至2.06%，36家上市銀行的負債成本較2023年改善。預計2025年存款成本改善效果將持續釋放，一定程度對衝資產端的下行壓力，進而帶動淨息差降幅收窄。
地方債、房地產信用風險擔憂緩解
截至2024年三季度末，上市銀行不良貸款率為1.25%，其中，國有大行、股份製銀行、城商行和農商行的不良貸款率分別為1.29%、1.22%、1.06%和1.09%。具體來看，42家上市銀行中有26家銀行不良貸款率較2024年上半年改善，16家銀行的不良貸款率控製在1%以下。
盡管近年來銀行整體不良貸款率穩中向好，但在房地產市場較為低迷及地方政府債務負擔日益加重的雙重壓力下，市場對於房地產領域與城投債風險敞口的擔憂顯著升溫，這已成為製約銀行板塊估值提升的主要因素。
從地方債角度來看，第四輪化債正在穩步推進中，銀行地方債敞口的資產質量有望獲得改善。為應對土地財政走弱、地方債務以及地方財政收支平衡壓力加大的形勢，2023年至今，中國正在推動第四輪化債。2023年7月，中共中央政治局會議提出，要有效防範化解地方債務風險，製定實施一攬子化債方案。財政部安排了超過2.2萬億元地方政府債券額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款，地方政府債務風險得到了整體緩解。
截至2023年年末，全國納入政府債務信息平台的隱性債務餘額比2018年摸底數減少了50%，債務風險可控。2024年11月8日，全國人大常委會表決通過了《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，增加地方政府債務限額6萬億元，用於置換存量隱性債務。從2024年開始，中國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元。同時明確2029年及以後到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。上述三項政策協同發力，此次用於化債的組合拳規模達12萬億元。
2028年之前地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。這是近年來出台的支持化債力度最大的一項措施，這無疑是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力，可以騰出更多的資源發展經濟，提振經營主體信心，鞏固基層“三保”。
化債的推進有助於改善銀行地方債敞口的資產質量，降低信用風險。化債政策的推行對地方隱性債務進行了有效轉化，將其從原本高風險的狀態轉變為規範且透明的地方政府債券，降低了銀行的信用風險敞口，減輕銀行的減值損失，釋放盈利水平。大部分上市銀行的涉政資產並未進入不良，並未進行計提，雖然化債很難直接帶來銀行不良貸款率等表觀指標的改善，但長期來看，隨著化債壓力的減輕，銀行將有更多資源用於支持優質企業的融資需求，進一步降低不良貸款率，實現良性高質量增長。
同時，隨著地方政府償債能力的增強，銀行在為地方政府提供融資時能夠享受更穩定優質的利息收入，保持盈利水平穩健，這有助於改善市場對銀行資產質量的悲觀預期，從而推動銀行估值的修複。若用交運、水利、電力、建築業、租賃和商務服務業來估算地方城投貸款敞口，則該敞口占比較高的、和杭州銀行可能在化債中更加受益。
從房地產角度來看，房地產貸款不良壓力有望加速緩釋，這主要得益於房地產政策力度的不斷加大，房地產市場止跌回穩動能增強。2024年9月以來，中央及有關部門多次部署促進房地產市場平穩健康發展工作，政策力度持續加大。12月12日，中央經濟工作會議表明，牢牢守住不發生係統性風險底線，持續用力推動房地產市場止跌回穩。加力實施城中村和危舊房改造，推動構建房地產發展新模式，穩妥處置地方中小金融機構風險。
10月以來，房地產市場呈現出積極的變化趨勢，進入11月，樓市交易更趨活躍，市場預期得以改善，整體正穩步朝止跌企穩的方向發展：一是市場交易活躍度顯著提升，自10月起，房地產市場交易總量呈現回升態勢，而11月的新建商品房銷售情況實現進一步的改善，11月單月銷售麵積與銷售均實現了正增長。二是房價出現回穩勢頭，11月，70個大中城市新建商品住宅銷售價格環比上漲的城市數量較上月增加10個百分點，二手住宅銷售價格環比上漲的城市數量則較上月增加2個百分點。三是市場預期繼續改善，11月的房地產業市場預期指數較上月上升1.1個百分點。
一攬子促進房地產市場止跌回穩的措施初步顯現成效，房地產市場的供需兩端有望得到有效調整，銀行對公房地產貸款不良壓力有望加速緩釋。在需求端，通過降低存量房貸利率、降低二套房首付比例等刺激購房需求，推動房地產銷售回暖，從而幫助房企改善現金流，降低違約風險，並間接減少了銀行的不良貸款。在供給端，收儲商品房用作保障房以及回收存量閑置土地加速房企消化庫存，加快資金周轉，降低財務風險，提升房企的償債能力，進一步降低銀行貸款的違約風險。
在上述這些措施共同作用下，不僅幫助房企重構財務結構，恢複其可持續發展的能力，銀行的不良貸款率和不良生成也將受益逐步回落，前期壓製銀行板塊的因素有望逐步緩釋。後續仍需繼續關注樓市銷售的改善情況與房企化債的進程，以及其對銀行貸款的傳導效果。對公房地產規模占比更高的股份製銀行後續邊際改善的空間更大。
展望2025年，穩增長、擴內需、化風險政策定調積極，根據東莞證券的預計，前期經營壓力較大的銀行業基本麵預期有所改善：第一方麵體現在“全方位擴大國內需求”的政策定調，有望推動信貸投放實現溫和修複；第二方麵是監管持續引導存款成本改善，預計將帶動銀行淨息差降幅收窄；第三方麵是近期化債、穩樓市等政策加速推出，銀行相應的信用風險擔憂緩解，利好資產質量的改善。
從資金麵角度考慮，隨著市場利率的快速下行，高股息資產的配置價值凸顯：一是險資增配高股息板塊並將其計入FVOCI的趨勢或將持續並增強；二是隨著市值管理、互換便利、回購增持再貸款等政策的深入推進與落實，預計資金還會繼續朝著與政策導向相符的破淨低估、紅利高股息方向聚集流動；三是隨著市場環境的變化以及新“國九條”對資本市場審美的重塑，以滬深300ETF為代表的被動權益資金擴容態勢或將延續，占比最大的銀行將繼續承接被動資金的流入，推動銀行股實現價值重估。
高股息、低估值凸顯防禦屬性
2024年年初至11月29日，申萬銀行業上漲 25.97%，跑贏14.85個百分點，在申萬31個行業中排名第二。而且，銀行各子板塊實現全麵普漲，農商行上漲30.35%、城商行上漲29.61%、國有大行上漲27.45%、股份製銀行上漲22.62%。
從個股來看，除以外，銀行個股實現全線上漲，其中，、、浦發銀行、成都銀行和杭州銀行漲幅超40%。前三季度，在資本市場劇烈震蕩與低利率環境下，基本麵較為穩健、高股息、低估值的銀行板塊防禦屬性凸顯，成為資金避風港的優選。
複盤銀行板塊年初至今的行情走勢，整體以震蕩上行為主，紅利邏輯貫穿始終，具體可分為五個階段：階段一為年初至3月末，以逆周期調節政策驅動為主，運用降準、降再貼現利率、降息等政策端持續發力，提振投資者情緒。階段二為3月末至5月初，以業績驅動為主，業績優異的城商行、農商行漲幅領先，如杭州銀行、常熟銀行區間漲跌幅超13%。階段三為5月初至5月22日，主要以地產利好驅動為主，重磅政策“四箭齊發”，房地產貸款資產質量改善預期提升，提振銀行板塊估值。階段四為5月末至8月末，銀行中報陸續發布，行業仍麵臨較大的經營壓力，期間板塊以震蕩為主。階段五為9月24日至今，9月24日，國內政策密集出台，推出降準、降息、降低存量房貸利率、補充銀行資本金等增量政策，市場風險偏好明顯提升，科技成長板塊占優，銀行板塊中小銀行上漲彈性更大，但銀行整體跑輸滬深300指數。
展望未來，在經濟好轉獲得驗證前，銀行板塊將繼續承接堅守紅利的增量資金，估值重塑加速進行中。從中長期而言，2025年1月“新國九條”正式實施，在資本市場審美重塑過程中，低利率環境下銀行的紅利邏輯仍是確定性較強的資金布局方向，銀行板塊將繼續承接增量資金，估值重塑進程加快。待經濟好轉獲得數據的進一步驗證，銀行主線或將從“高股息”邏輯切換至“基本麵複蘇”邏輯。
截至12月25日，銀行板塊的PB估值為0.66倍，處於近10年33.1%的曆史分位點，其中，國有大行、股份製銀行、城商行和農商行的PB分別為0.69倍、0.58倍、0.65倍和 0.61倍。所有個股均破淨，最高為0.99倍PB。
（作者為專業投資人士）
本文刊於12月28日出版的《證券市場周刊》
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